Synchrony Financial: un fossato ampio… ma non troppo

Ci occupiamo in questo post di Synchrony Financial (SYF), uno dei principali player nel segmento delle carte di credito “private label” le cui azioni sono crollate oltre il 10% nella settimana scorsa a seguito della notizia del mancato rinnovo dell’accordo con Walmart (WMT), che ha preferito il concorrente Capital One (COF).

Il Business

Synchrony Financial, che prima dello spin off era una business unit di General Electric (GE), è uno dei maggiori fornitori di carte di credito private label. Queste carte sono emesse in collaborazione con i retailer e si differenziano dalle carte di uso generale in quanto possono essere utilizzate solo presso il rivenditore emittente.

Nel 2016, il 74% degli interessi e delle entrate derivanti da Synchrony proveniva dal segmento delle carte al dettaglio.

Inoltre, Synchrony ha due segmenti più piccoli, “Payment solution”, focalizzato su finanziamenti al consumatore per i principali acquisti al dettaglio e ”CareCredit”, che fornisce finanziamenti per procedure sanitarie elettive. Anche ci aspettiamo che questi segmenti più piccoli contribuiscano alla redditività, non crediamo possano rappresentare aree di vantaggio competitivo sostenibile per SYF.

Un fossato ampio… ma non troppo

Nel segmento delle carte di credito invece l’azienda ha costruito un fossato (“moat”) importante grazie alle relazioni di lungo periodo con i propri clienti.

I retailers beneficiano in tre modi della relazione con SYF e dell’offerta di carte di credito a proprio brand.

Innanzitutto, sono in grado di tracciare le informazioni sugli acquisti dei propri clienti. Ciò consente di ottenere dati preziosi che possono essere utilizzati per offrire promozioni di vendita altamente mirate, il che aiuta a incrementare le vendite.

In secondo luogo, i rivenditori generano entrate aggiuntive tramite accordi di condivisione con Synchrony. Una volta raggiunti determinati livelli di performance economica concordati, Synchrony condivide le entrate addizionali con il rivenditore.

Ciò motiva i rivenditori a incentivare i clienti a utilizzare la loro carta con marchio privato.

In terzo luogo, le carte private label operano in una rete a circuito chiuso, consentendo ai dettaglianti di aggirare le commissioni di interscambio sugli acquisti.

A fronte di questi vantaggi per il loro business, i retailers devono tuttavia affrontare elevati costi di commutazione (“switch”) nel caso in cui decidano di abbandonare SYF per passare ad un concorrente.

I dettaglianti disposti a cambiare fornitore di carte con marchio privato corrono il rischio di compromettere la qualità dei dati dei propri clienti, il che potrebbe compromettere il comportamento di acquisto dei migliori clienti di un rivenditore.

Questo è l’elemento distintivo del moat costruito da SYF che ha portato a relazioni di lungo periodo con i suoi partner.

I cinque maggiori programmi di vendita al dettaglio dell’azienda sono Gap, JCPenney, Lowe’s, Sam’s Club e Walmart.

Combinati, queste relazioni rappresentano il 54% del totale degli interessi e delle commissioni.

Da un lato la forte concentrazione dei clienti potrebbe costituire un limite per il business di Synchrony.

D’altra parte la durata media di queste relazioni (non inferiore ai 15 anni) è evidenza del solido rapporto di SYF con i propri clienti.

Uno dei principali rischi a lungo termine per il business di Synchrony è la capacità dei rivenditori di raccogliere i propri dati attraverso mezzi alternativi.

A seguito degli sviluppi della tecnologia e delle transazioni eseguite tramite smartphone o tablet, è diventato più facile per i rivenditori raccogliere dati dai loro clienti e offrire piani di marketing altamente mirati.

Se questa tendenza acquistasse slancio, i rivenditori potrebbero non aver bisogno di carte private label per raccogliere dati sui loro clienti. Anche se non ci aspettimao un impatto significativo nel breve termine sul business di SYF, riteniamo che questo sviluppo costituisca una minaccia nel lungo termine.

Il caso Walmart

I rumours su un mancato rinnovo del contratto con Walmart si erano già diffusi poche settimane fa (quando le azioni di SYF avevano perso circa il 5%).

La conferma ufficiale è giunta nella seconda metà della settimana scorsa e il titolo ha perso un altro 10%.

Ma quanto è importante il portafoglio di Walmart per Synchrony?

Secondo il Wall Street Journal Walmart rappresenta il 19% del portafoglio prestiti di Synchrony.

Durante la conference call di presentazione dei risultati trimestrali, la società ha discusso le due opzioni principali su come procedere con il contratto di Walmart che scadrà nel 2019, dopo che il gigante fondato da Sam Walton ha annunciato di voler passare ad una collaborazione con Capital One.

La prima opzione è quella di vendere il portafoglio prestiti ad un competitor

Synchrony stimache una vendita del portafoglio di carte di credito Walmart possa liberare fino a $ 2,5 miliardi di capitale, molti dei quali potrebbero essere utilizzati per riacquistare le azioni.

Per essere molto prudenti, supponiamo che i $ 2,5 miliardi siano tassati all’aliquota fiscale effettiva del 25% (come indicato nella relazione annuale 2017).

Si tratterebbe quindi di $ 1,875 miliardi  che ai prezzi odierni comporterebbero un buy back potenziale di 62.500.000 azioni, pari all’8% delle azioni in circolazione.

Questa riduzione delle azioni in circolazione porterebbe SYF a trattare ad un P/E di 13 sugli utili del 2018, anche nell’ipotesi di non riuscire a tagliare nessun costo a seguito del mancato rinnovo con Walmart.

La seconda opzione per Synchrony è di mantenere gli account e convertirli in carte di credito generiche (GPCC).

In questo scenario, Synchrony non dovrà più pagare nulla a Walmart, migliorando idealmente i margini della società per ciascun account.

D’altra parte il rischio è quello di andare incontro a una riduzione dell’utilizzo delle carte una volta convertite.

Anche in caso di una riduzione del 50% del tasso di utilizzo, possiamo stimare che Synchrony possa generare con questa opzione un risultato netto che porti il P/E attorno a 13.

In entrambe le situazioni il sell-off di questi giorni ci pare eccessivo; crediamo che a questi prezzi ci sia spazio per un recupero e che SYF rappresenti un investimento dal profilo rischio/rendimento interessante nel medio periodo

In sintesi

Synchrony è uno dei principali player nel segmento delle carte di credito private label.

La società ha un bilancio sano e si è astenuta dall’acquistare portafogli di carte di credito a premi significativi.

Gode di un discreto vantaggio competitivo garantito dalle relazioni di lungo periodo con i propri clienti.

D’altra parte, le spese dei premi in tutto il settore sono in aumento, il che potrebbe comprimere i margini di Synchrony.

Inoltre i nuovi accordi di partnership sono orientati verso processi di asta, limitando il potere contrattuale di Synchrony nei confronti dei propri partners.

La perdita di un cliente importante come Walmart avrà sicuramente riflessi sul business di SYF e sulla sua redditività, ma l’ondata di vendite che ha colpito le azioni della società a seguito della notizia ci pare eccessiva e rimaniamo convinti che l’azienda possa generare ritorni superiori alla media nel medio periodo.

Alla prossima!