The Tesla Game: la trimestrale ai raggi X

Vi abbiamo raccontato non più tardi di 90 giorni fa gli aggiornamenti di quella, che oramai da qualche mese, è la società più discussa a Wall Street: Tesla.

Che la si ami o la si odi, difficilmente si possono trovare in rete giudizi equilibrati sulla creatura di Elon Musk.

Ci eravamo lasciati nell’ultimo post con alcuni interrogativi sul futuro dell’azienda californiana, legato al ramp up della produzione del model 3 e più in generale delle prospettive sul percorso di Tesla per diventare un player nel segmento mass market dell’automotive.

A qualche settimana di distanza, è appena uscita la nuova trimestrale e Bullsandbears vuole analizzare l’evoluzione della situazione.

Il ramp up del Model 3 deve ancora partire

Ancor prima dell’uscita della trimestrale era già evidente come il ramp up del Model 3, annunciato da Musk in più occasioni, fosse in ritardo rispetto alla tabella di marcia.

Tesla ha dichiarato i volumi di vendita del Q3 già nei primi giorni di Ottobre.

E’ chiaro come la produzione del Model 3 sia realmente ancora in “early stage”.

Le unità vendute nell’intero quarter sono state 220, ben al di sotto della precedente previsione annunciata dallo stesso Musk in più occasioni tra Luglio e Agosto.

In attesa di vedere i financials della trimestrale, i sostenitori del titolo hanno concentrato la loro attenzione sul fatto che le vendite di Model X e S nel mese di Settembre sono state piuttosto elevate, rispettivamente 11.865 e 14.065 unità.

La trimestrale in pillole.

Mercoledì 1 novembre, dopo la chiusura dei mercati americani, è stata pubblicata la trimestrale (forse) più attesa degli ultimi tempi.

I risultati non ci fanno cambiare idea rispetto alle valutazioni che avevamo già proposto in merito alla capacità di Tesla di generare profitti.

Ricavi: 2,98 miliardi di dollari (complessivi 8,47 milioni nei primi 9 mesi del 2017); +7% vs Q2 2017

EPS: -3.70 $ per azione

Free Cash flow: -1.4 miliardi di dollari

Ancora una volta la shareholder letter enfatizza la crescita delle vendite nel lungo periodo, ma nella nostra analisi preferiamo concentrarci sull’evoluzione degli ultimi 5 trimestri, ovvero da quando la produzione di entrambi i modelli in gamma, S e X, è entrata a regime.

Fonte: statista.com

Ci pare evidente che entrambi i modelli abbiano raggiunto un livello piuttosto stabile di vendite, difficile da aumentare sensibilmente senza essere più aggressivi in termini di pricing ma con il rischio di ridurre ulteriormente il Gross Margin e aumentare le perdite.

Non a caso, nel quarter appena concluso,  fronte di un numero di vetture vendute in aumento rispetto ai 3 mesi precedenti, il gross margin è sensibilmente diminuito, passando da un valore prossimo al 24% ad un ben più contenuto 15%

In parte ciò è dovuto al contributo degli ammortamenti relativi agli investimenti sul Model 3 la cui produzione è partita a Luglio. Siamo convinti tuttavia che Tesla abbia anche fatto ricorso ad azioni sul prezzo (sconti e incentivi commerciali) per “spingere” le vendite nel mese di Ottobre e ridurre il magazzino che oramai da qualche mese era in continuo aumento.

Per quanto riguarda il Model 3, è diventato oramai impossibile per Musk nascondere il ritardo rispetto al piano ipotizzato solo 3 mesi fa. I sostenitori del titolo (tra cui alcuni analisti affermati) ritengono che un ritardo di qualche mese non possa fare la differenza sul piano strategico di lungo periodo dell’azienda.

 

Anche se in linea di principio l’affermazione pare ragionevole, riteniamo che vi siano alcuni condizioni di fondo “preoccupanti” che rischiano di aggravarsi ulteriormente a causa di questo ritardo.

In primo luogo la situazione di cassa dell’azienda ci pare sotto pressione. Con 1,4 miliardi di dollari bruciati nel solo Q3 e 3.5 miliardi ancora in cassa, il prossimo aumento di capitale potrebbe essere più vicino di quanto previsto.

Durante la conference call della scorsa settimana il management ha smentito la necessità di nuovi aumenti di capitale a breve..

“Between cash on hand, future cash flows and available lines of credit, we believe that we are well capitalized to accommodate the revised ramp of Model 3 production to 5,000 per week.”

… ma non sarebbe la prima volta che Musk e i suoi manager fanno previsioni sbagliate sui fabbisogni di cassa dell’azienda.

Fonte: Internet

Riteniamo che nel caso in cui il Model 3 dovesse subire ulteriori ritardi, Tesla sarebbe costretta a valutare un ennesimo aumento di capitale entro la metà del 2018.

In secondo luogo, Musk ha più volte dichiarato che esiste una lunga “waiting list” (lista di attesa) di clienti che hanno prenotato il model 3.

Già alle condizioni attuali ci pare che alcuni di questi dovranno aspettare quasi 2 anni per vedere soddisfatte le proprie richieste.

In caso di ulteriori ritardi sul model 3, quanti di questi prenderanno seriamente in considerazione l’idea di cancellare il proprio pre-ordine?

Ci sembra singolare come Musk abbia spostato completamente il planning poche settimane dopo aver annunciato nella precedente shareholder letter che il ramp up stava andando come previsto; infatti i risultati del Q2 sono usciti a metà agosto, ovvero a metà del Q3 quando oramai i bottlenecks di produzione dovevano già essere noti da tempo.

Il piano originale di Musk. Fonte: www.zerohedge.com

La reazione di Borsa e i giudizi degli analisti.

Nelle ore successive all’uscita della trimestrale Tesla è arrivata a perdere nel mercato serale il 7%, perdita che si è poi confermata anche il giorno successivo il 2 novembre. Il titolo è sceso per la prima volta dopo un semestre sotto quota 300 $, con una perdita complessiva superiore al 20% rispetto ai massimi di Ottobre. Solo nella giornata di venerdi ha parzialmente rimbalzato, riportandosi sopra quota 300 $ per azione.

Fonte: Morningstar.com

Il mercato, che nei giorni precedenti all’uscita della trimestrale aveva già scontato possibili risultati negativi, ha reagito ai dati presentati trascinando ancora il titolo al ribasso, anche se non con forza eccessiva come ci si sarebbe potuto attendere leggendo i documenti della trimestrale.

Contrastati invece i giudizi degli analisti; secondo alcuni rimangono intatte le potenzialità del titolo sul lungo periodo e ritengono che questo “storno” rappresenti una opportunità di investimento. Altri hanno invece abbassato il target price di Tesla portandolo a livelli inferiori rispetto ai prezzi attuali anche del 30%.

Il nostro giudizio.

Riteniamo sia difficile, e forse anche superfluo, stimare un target price per Tesla, alla luce di un piano di crescita che sconta troppe incertezze sul futuro della società e della disponibilità di dati e informazioni non sempre trasparenti da parte del management.

Come più volte affermato, riteniamo che Tesla giochi un ruolo importante come “game changer” del settore automotive, trascinando i big player “costringendoli” ad accelerare un processo di transizione verso nuove frontiere tecnologiche (auto elettrica e self driving) e nuovi modelli di business.

Siamo invece più scettici sulle potenzialità del suo business model, che è estremamente capital intensive, in un settore intensamente competitivo, caratterizzato da ricorrente ciclicità e soggetto a cambiamenti, anche veloci, nelle preferenze dei consumatori.

Continuiamo ad essere convinti che Tesla non riuscirà a raggiungere volumi da mass market entro 2-3 anni.

In primis perché ancora i suoi modelli non hanno prezzi da mass market, nemmeno il model 3 con i suoi 40.000 dollari.

In questo percorso verso il consolidamento poi dovrà affrontare probabilmente qualche recessione ma soprattutto dovrà continuare a raccogliere denaro (sotto forma di prestito obbligazionario o equity) per finanziare gli investimenti (Gigafactories, nuovi modelli, …) poiché la generazione di cassa del business operativo (anche includendo Model 3) non sarà probabilemente sufficiente da sola a sostenere la crescita.

Nonostante il recente ritracciamento, riteniamo che ai livelli di prezzo attuali, il titolo non rappresenti una opportunità di investimento nel lungo periodo. Per questo motivo, abbiamo incluso (oramai da qualche settimana) Tesla nel nostro portafoglio short.

Alla prossima!

0 commenti

Lascia un Commento

Vuoi partecipare alla discussione?
Fornisci il tuo contributo!

Lascia un commento

Il tuo indirizzo email non sarà pubblicato. I campi obbligatori sono contrassegnati *