Vi piace Tesla? Comprate l’auto ma non le azioni in Borsa!

Le ultime tre settimane tra la fine di luglio e l’inizio di Agosto sono state per Tesla (TSLA) piuttosto intense; prima l’evento di presentazione del Model 3, poi i risultati finanziari del Q2 2017 e infine l’annuncio dell’emissione di un nuovo prestito obbligazionario di 1,8 miliardi di dollari destinato a finanziare il ramp up di produzione del Model 3.

Bulls and Bears vuole offrirvi un punto di vista diverso sull’azienda e sulla sua performance in Borsa, analizzando la trimestrale appena uscita e selezionando tra tutte le informazioni disponibili, quelle che possono aiutare a capire quali sono le opportunità e le minacce per il futuro dell’azienda californiana.

La Tesla Model 3

Il mercato, come al solito quando si parla di valutazioni di Tesla, non conosce vie di mezzo. Da una parte chi crede ciecamente che Tesla sarà destinata a rivoluzionare il mondo dell’automotive, della tecnologia e delle energie alternative con profitti straordinari, sul fronte opposto chi invece la considera una “story stock” estremamente sopravvalutata, anche grazie alle capacità comunicative del suo fondatore, Elon Musk, in grado di raccontare (e vendere) al mercato una storia incredibilmente suggestiva e affascinante ma povera di contenuto.

In questo momento il mercato sembra sorridere ai primi, con il titolo che subito dopo la presentazione dei risultati trimestrali ha iniziato un breve rally che ha portato le quotazioni al di sopra dei 360 $ ed una capitalizzazione di Borsa vicina ai 60 miliardi di dollari (per darvi una idea, GM (GM) ne capitalizza, 51 e Ford (F) 43!).

Fonte: www.morningstar.com

Tesla prima del Model 3

Sembrano esserci pochi dubbi sul fatto che Tesla, con l’attuale gamma prodotti, possa essere una azienda profittevole. Iniziamo dal finale della storia; nei primi 6 mesi del 2017 Tesla ha riportato:

  • Net Income negativo per 666 milioni di dollari
  • Utile per azione negativo a – 4,08 dollari
  • Cash flow operativo negativo per 270 milioni di dollari
  • Free cash flow negativo per 2,2 miliardi di dollari (come conseguenza di Capex di poco inferiori ai 2 miliardi di dollari)

Anche se la shareholder letter della trimestrale ha enfatizzato l’incremento delle vendite rispetto allo stesso periodo del 2016, preferiamo prendere in considerazione il trend di vendite degli ultimi 12 mesi (o quattro trimestri), ovvero da quando la produzione di entrambi i modelli in gamma, S e X, è entrata a regime. Negli ultimi 4 periodi le vendite totali cresciute ad un tasso composto del 6,7% ma questa crescita è dovuta principalmente al consolidamento del business di Solar City acquisita nel 2016. Il Business automotive mostra vendite e gross margin stabili in ogni trimestre (fatta eccezione per la diminuzione del Q4 2016 influenzato forse dalla stagionalità).

Fonte: elaborazione www.bullsandbears.it su dati disponibili nel sito http://ir.tesla.com/

Quattro trimestri non sono necessariamente significativi per indicare un trend, tuttavia questi numeri sembrano indicare che le vendite di Model X e Model S hanno raggiunto un limite di crescita.

Guardando poi i dati finanziari del Q2 2017 ci sono alcuni elementi significativi che potrebbero confermare questa ipotesi:

  1. Il livello di anticipi da clienti indicati nel Balance Sheet è in costante diminuzione, sia rispetto a Dicembre 2016 sia rispetto a Marzo 2016; ciò sembra essere in contrasto con le affermazioni del management sul fatto che gli ordini di Model X e S sono in aumento.
  2. Il livello di magazzino è in costante aumento negli ultimi 4 trimestri. Alla fine di Giugno 2017 il livello di magazzino prodotti finiti è di 1,47 miliardi di dollari, in aumento rispetto a 1,02 miliardi di Dicembre 2016, e 1.14 miliardi di Marzo 2017. Tesla non fornisce informazioni dettagliate sul numero di in stock, ma sulla base dei dati presentati possiamo stimare che il numero di vetture in stock sia di circa 17.000 unità (consideriamo un valore medio a vettura tra 85.000 dollari e 90.000 dollari). Questa cifra comprende sia vetture nuove sia vetture usate, ritirate da Tesla al termine del periodo di leasing a un prezzo predefinito nel contratto; successivamente saranno rivendute attraverso il classico programma di CPO (certified pre-owned). Un’ipotesi per spiegare questo incremento è che Tesla abbia privilegiato la produzione a pieno regime per un miglior assorbimento di costi fissi anche se questo ha comportato un incremento sensibile del livello di magazzino prodotti finiti. Di sicuro, smaltire questo stock avrà per Tesla un costo notevole in termini di incentivi commerciali, con probabile impatto negativo sui margini. Un altro tema da tenere in considerazione è il costo a cui Tesla valorizza in magazzino le vetture usate che ha ritirato, che potrebbe essere superiore al reale valore di mercato. Almeno a giudicare dal Gross Margin negativo del Business Service negli ultimi 3 quarter, che dovrebbe comprendere anche i programmi di CPO.

Fonte: elaborazione www.bullsandbears.it su dati disponibili nel sito http://ir.tesla.com/

 

  1. Il prezzo del Model X è stato ridotto di 3.000 dollari. A prescindere dalle dichiarazioni di Musk e della società (Tesla riduce il prezzo del Model X) è difficile immaginare che una azienda riduca i prezzi mentre la domanda dei suoi prodotti aumenta. È più facile ipotizzare che la riduzione del prezzo sia utilizzata come leva per spingere le vendite in un momento in cui la crescita sembra rallentare e la competizione divenire più agguerrita. Questa mossa può tuttavia presentare alcuni effetti collaterali. In primis ovviamente una riduzione dei margini. Inoltre, avrebbe effetti negativi sul business CPO, deprezzando il valore di mercato delle vetture usate. Dobbiamo tener presente che la marginalità del business dell’usato è garantita quando il produttore riesce a ottenere un margine positivo tra il prezzo di vendita della vettura usata e il costo sostenuto per ritirarla (in genere il valore di riacquisto al termine del contratto di leasing, definito come residual value). Il rischio è quello di innescare un circolo vizioso per il quale una diminuzione del prezzo di listino genera una “svalutazione” del prezzo dell’usato che si ripercuote negativamente sulla marginalità dell’azienda.

In sintesi: vendite costanti senza alcun segnale di crescita, margini stabili con prospettive di contrazione a seguito di riduzione, magazzini in continua crescita e risultati economici e di cash flow estremamente negativi che non lasciano intravedere possibilità che il business riesca a generare risorse per sostenersi.

Non resta che aspettare il Model 3!

Tutte le considerazioni precedenti, non scalfiscono minimamente la fiducia degli investitori che vedono in Tesla la nuova Apple o Google. Ed è ovvio che la valutazione attuale di Tesla non riflette i fondamentali del business attuale ma incorpora le ipotesi sulla profittabilità futura, legata al lancio del Model 3. Su una cosa i Bulls e i Bears sono d’accordo. Il Model 3 sarà quello che gli americani definiscono “Do or Die”, ovvero il momento della svolta, in positivo o negativo.

Ma cosa sappiamo veramente del Model 3? E in che modo porterà Tesla ad essere una azienda profittevole?

Sono state dette e scritte un’infinità di notizie riguardo al model 3, per semplicità partiamo dall’ultima shareholder letter.

  • Il modello base partirà da 35.000 dollari anche se la produzione iniziale sarà di una versione con un prezzo di partenza a 44.000 dollari
  • Le prenotazioni hanno superato le 400.000 unità
  • Il gross margin atteso è del 25%
  • Il ramp up previsto consentirà di raggiungere entro il 2017 il livello di 5.000 vetture/settimana e successivamente nel 2018 (non è specificato in che periodo dell’anno) il livello di 10.000 vetture settimana
  • Le consegne inizieranno negli Stati uniti e a partire dalla fine del 2018 anche nel resto del mondo per i paesi con guida a sinistra, poi dal 2019 anche con guida a destra

Quali considerazioni possiamo trarre da questi dati?

Innanzitutto che il 2018 sarà ancora un anno difficile per Tesla che potrà contare solo su vendite domestiche del model 3. Con 400.000 prenotazioni già ricevute, è probabile che qualcuno di questi potenziali clienti non riuscirà a guidare la propria Tesla prima del 2019.

In secondo luogo che a regime Tesla “vede” un mercato potenziale per il model 3 di 500.000 vetture anno. Indubbiamente una cifra ambiziosa, in considerazione delle dimensioni attuali del mercato dei veicoli elettrici che nel 2016 ha registrato vendite totali per 750.000 unità

Fonte: https://www.statista.com/

Nonostante il mercato dell’auto elettrica sia destinato ad aumentare in maniera esponenziale, l’ipotesi che Tesla riesca a raggiungere  il mezzo milione di unità vendute con un solo modello entro 2 anni, ci sembra una ipotesi piuttosto ottimistica, anche in considerazione del fatto che la crescita nei prossimi anni dovrebbe essere guidata in maniera importante dalla China, mercato nel quale Tesla non è leader di mercato ma si scontra con competitor locali molto agguerriti.

Fonte: https://www.statista.com/

 

In realtà potremmo considerare come mercato di riferimento per il model 3, non solo il segmento dei veicoli elettrici, ma l’intero settore automotive. Anche in questo caso tuttavia, la cifra di 500.000 vetture/anno è davvero considerevole se pensiamo che in un segmento che potrebbe essere quello del Model 3, le vendite di potenziali competitor come BMW (BMW) serie 3 o Mercedes (DAI) classe C (leader di mercato con posizioni consolidate) sono attorno alle 400.000 unità.

Fonte: Jato Dynamics – http://www.jato.com/wp-content/uploads/2017/02/2016-Global-Sales-Release-Final-1.pdf

 

Ancora, il Gross Margin del 25% ci sembra sovrastimato, se consideriamo che su model X e S che sono di segmento (e di prezzo) decisamente superiore, oggi si attesta poco sopra il 27%.

Il Model 3 renderà Tesla profittevole?

Difficile sulla base dei dati a disposizione stimare la profittabilità dell’azienda in seguito all’introduzione del Model 3. Possiamo tuttavia fare un semplice esercizio per stimare il break even point e il numero di vetture necessarie per raggiungerlo. Vediamo di seguito le ipotesi alla base delle nostre considerazioni

  • Nel 2017 gli analisti stimano una perdita complessiva per Tesla attorno a 1,2 – 1,4 miliardi di dollari; ci aspettiamo che per quest’anno il contributo di vendite del Model 3 e il suo impatto sui margini sia irrilevante, pertanto il risultato atteso sarebbe tutto determinato dal business attuale.
  • Continuiamo a considerare per il 2018 un impatto limitato del business Energia
  • Assumiamo un Gross margin medio per vettura venduta attorno ai 10.000 dollari (25% dichiarato da Musk per un prezzo medio di 40.000 dollari)
  • Ipotizziamo un incremento delle Operating Expenses e R&D (che non sono comprese nel Gross margin) di circa 1,0 – 1,2 miliardi di dollari, in aumento del 25% rispetto alle stime per il 2017, come conseguenza dell’introduzione del Model 3.

Sulla base di queste ipotesi Tesla dovrebbe generare un Gross Profit addizionale di circa 2,2 miliardi di dollari (risultato negativo di 1,2 miliardi del business attuale più incremento delle operating expenses di 1,0 miliardi), che corrisponde a 220.000 vetture vendute. Una cifra non impossibile, ma sicuramente sfidante e che in ogni caso potrà essere raggiunta solo se il piano di ramp up non subirà nessun ritardo.

E se Tesla arrivasse successivamente a vendere 500.000 unità di Model 3? In questo caso, anche considerando che l’aumento di volumi sia realizzabile con un incremento meno che proporzionale di costi fissi (diciamo 700 milioni di dollari), e che il Gross Margin scenda al 20% sui volumi addizionali (tenendo conto della maggior pressione competitiva), il Net Income potrebbe raggiungere 1.5 miliardi di dollari, ovvero 9 $ per azione. Anche in questa situazione Tesla, ai prezzi di Borsa attuali avrebbe un P/E di 40!

E per concludere: il mass market può aspettare, i profitti no!

In conclusione, ci sembra che Tesla abbia le potenzialità per essere protagonista nel processo di cambiamento del settore dell’automotive. Tuttavia non crediamo che riuscirà a raggiungere volumi da mass market entro 2-3 anni. In primis perché ancora i suoi modelli non hanno prezzi da mass market, nemmeno il model 3 con i suoi 40.000 dollari. In questo percorso verso il consolidamento poi dovrà affrontare probabilmente qualche recessione ma soprattutto dovrà continuare a raccogliere denaro (sotto forma di prestito obbligazionario o equity) per finanziare gli investimenti (Gigafactories, nuovi modelli, …) poiché la generazione di cassa del business operativo (anche includendo model 3) non sarà sufficiente da sola a sostenere la crescita.

A questi livelli di prezzo, riteniamo che il titolo incorpori tutti gli scenari più ottimistici sottostimando i rischi potenziali. Se proprio volete investire in Tesla, comprate il Model 3 ma non l’azione!

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