VALUTAZIONE TITOLI: DANIELI

L’azienda e il suo business

Danieli (DAN.MI) è una multinazionale italiana con sede in Provincia di Udine ed è leader mondiale nella produzione di impianti siderurgici. L’attività principale dell’azienda riguarda la progettazione e realizzazione di macchine e impianti per la produzione di ferro e acciaio (“Plant Making”). Questa attività pesa per circa ¾ (74%) del fatturato consolidato. Il rimanente 26% dei ricavi proviene dalla produzione di acciaio in sé (“Steel Making”). Il business “Steel Making” ha storicamente margini inferiori rispetto al “Plant Making” (4% di net margin per quest’ultimo rispetto a 1,8% del business di produzione dell’acciao al 30 giugno 2016).

Da un punto di vista della distribuzione geografica dei ricavi, Danieli è presente principalmente in Europa ma con una buona diversificazione anche nelle aree dei paesi emergenti come Sud Est Asiatico e Middle East.

Fonte: nostra elaborazione su dati di bilancio disponibili al sito http://www.danieli.com

I financials

Nell’ultimo triennio Danieli ha sofferto il rallentamento del mercato di produzione dell’accaio e la compressione dei margini dovuta alla concorrenza internazionale.

I ricavi sono aumentati ad un tasso annuo composto del 3,5%, ma i margini hanno subito una forte contrazione come conseguenza della pressione sui prezzi legata alla concorrenza.

Il cash flow operativo, seppur costantemente positivo nel triennio, è stato nel 2016 inferiore ai Capex determinando quindi un Free Cash Flow negativo per l’ultimo esercizio.

La Posizione Finanziaria Netta si mantiene positiva per il 2016 con un valore di 908 € mln, in calo di 47 € mln rispetto all’esercizio precedente.

Le difficoltà dell’azienda ad operare in un mercato in rallentamento si evidenziano anche nel deterioramento degli indici di profittabilità che si sono dimezzati nel periodo considerato.

Fonte: nostra elaborazione su dati di bilancio disponibili al sito http://www.danieli.com

L’andamento in Borsa

L’andamento del titolo in Borsa riflette le difficoltà che l’azienda ha incontrato nell’ultimo triennio e che hanno portato ad un deterioramento dei risultati operativi.

Il titolo ha ampiamente sottoperformato l’indice FTSE ITA Mid Cap (di cui fa parte) e dai massimi di 25,5 euro a Maggio 2014 è arrivato a perdere quasi il 50% del suo valore a Gennaio 2016 toccando un minimo di 13,4 Euro. Da qui è iniziato un recupero graduale che ha portato il titolo a quotare attualmente vicino ai 23 Euro, senza però colmare il gap di rendimento con l’indice di riferimento che al momento è di circa il 35%

Fonte: nostra elaborazione su dati di bilancio disponibili al sito http://www.morningstar.com

Valutazione fondamentale

Nella valutazione fondamentale con il metodo del Discounted Cash Flow abbiamo ipotizzato:

• Crescita dei Ricavi al 3% nel lungo periodo,
• Ebitda Margin al 8% nel lungo periodo
• Tax Rate al 34%
• Tasso di sconto dei flussi di cassa al 10%
• Una rapporto D/E di lungo periodo pari a quello attuale (D/E ratio =0.2)

Nonostante alcune di queste assunzioni siano particolarmente conservative, il nostro modello converge verso un range di prezzo compreso tra 22 € e 25 € per azione, in linea con la quotazione attuale (lo scenario migliore rappresenta un upside di circa il 10% rispetto ai prezzi attuali)

Nel calcolo del range di prezzo abbiamo realizzato una sensitivity analysis aumentando fino a 2 pp il tasso di sconto dei flussi di cassa e riducendo fino a 2 pp il margine Ebitda

Valutazione Fondamentale Danieli: Sensitivity Analysis su Ebitda e Cost of Capital

Valutazione relativa

È piuttosto difficile individuare competitors di Danieli che abbiano un business model comparabile con quello dell’azienda di Udine, che operino nel segmento del “Plant Making” e siano quotiati in Borsa. Il campione è sicuramente più ampio se consideriamo i produttori di acciaio; tuttavia occore ricordare che Danieli, pur derivando una parte del suo fatturato dalla produzione di acciaio, posiziona il suo core business essenzialmente a monte della catena del valore, incentrando la propria attività sulla progettazione e realizzazione di impianti siderurgici per produttori di acciao.

Per questo motivo e per le caratteristiche del business model (basato sulla realizzazione di commesse pluriennali) preferiamo assumere come comparables una serie di aziende del settore impiantistica, anche se non strettamente legate al segmento “Plant Making” di Danieli.

La tabella sottostante riporta il confronto tra Danieli e altre 4 aziende quotate sul listino italiano.

Fonte: nostra elaborazione su dati di bilancio disponibili al sito http://www.morningstar.com

Danieli presenta il miglior P/E del campione considerato insieme a Maire (se escludiamo Trevi che negli ultimi 12 mesi ha avuto risultati negativi). A differenza di Maire tuttavia, il P/BV ratio sembra esprimere sottovalutazione per Danieli. Con un valore di 0,9 (quindi inferiore all’unità) è tra i migliori del campione considerato, superiore solo a Trevi che però presenta valori peggiori dal punto di vista patrimoniale con un valore D/E di 0,6. Piuttosto basso il rendimento da dividendo (0,6%), assai inferiore alla media del campione considerato, anche se va considerato il bassissimo payout ratio di Danieli (inferiore al 10%) se confrontato con i comparables (Ansaldo ad esempio presenta un payout ratio attorno al 30%)

In sintesi, Danieli appare una azienda solida dal punto di vista della patrimonializzazione (grazie al basso livello di indebitamento) che tuttavia tratta ad un multiplo P/BV piuttosto contenuto anche se il rialzo degli ultimi mesi sembra limitare ulteriori opportunità di upside consistenti

Cosa dicono i Bulls e cosa dicono i Bears