Valutazione titoli: Tesla

Tesla è una società sulla cui valutazione non sembrano esserci vie di mezzo, con la contrapposizione tra chi la considera la prossima Apple e chi ritiene invece che il valore sia prossimo allo zero.

Nonostante un business non ancora in grado di generare cash flow positivi e la necessità di ingenti capitali, il prezzo dell’azione continua a superare ogni record, con una capitalizzazione che recentemente ha superato perfino quella dei principali player dell’automotive, Gm e Ford.

Che spiegazione possiamo dare a tutto ciò?

Fonte: Internet

La prima considerazione che possiamo fare è che in Borsa, spesso, il fascino di una storia ben raccontata può avere la meglio su valutazioni che si basano solo su fondamentali di bilancio.

Citando Damodaran, professore alla Stern University e guru della valutazione aziendale, ogni valutazione è sempre un compromesso tra storia e numeri (numbers and narrative modeling story) e la capacità di un buon investitore è quella di riconoscere la storia che i numeri raccontano. In alcuni casi sono proprio i numeri a raccontare la storia (ad esempio se pensate di valutare un’utility come Snam), in altri la storia viene prima di tutto e i numeri (almeno per un certo periodo) sono una conseguenza. In questo caso si parla spesso di story company.

Sul fatto che in questo momento Tesla sia una story company sembrano esserci pochi dubbi, dal momento che una valutazione basata esclusivamente sui fondamentali di bilancio (che pure incorporino nel modello tassi di crescita a doppia cifra), restituiscono valori ben lontani dal prezzo di Borsa attuale. In rete si possono trovare numerose valutazioni di Tesla basate su elementi di analisi fondamentale, alcune più autorevoli di altre (Valutazione Tesla Damodaran 2016). Piuttosto che aggiungere un ulteriore esercizio di modellizzazione a quelli che già esistono, ci interessa invece analizzare la storia che sta alla base delle valutazioni attuali, con l’obiettivo di comprendere se le assunzioni siano sostenibili oppure no. Dopotutto, in un periodo di tempo ragionevolmente lungo, la storia e i numeri devono allinearsi.

Fonte: Internet

La storia di Tesla

Qual è dunque la storia di Tesla?

“Build sports car

Use that money to build an affordable car

Use that money to build an even more affordable car

While doing above, also provide zero emission electric power generation options

Don’t tell anyone.”

Tesla Master Plan (2006)

“Create stunning solar roofs with seamlessly integrated battery storage

Expand the elctric vehicle product line to address all major segments

Develop a self-driving capability that is 10X safer then manual via massive fleet learning

Enable your car to make money for you when you aren’t using it” 

Tesla Master Plan II (2016)    

Per il suo fondatore Elon Musk è piuttosto chiara. Tesla è destinata a diventare la società con la maggiore capitalizzazione del mondo. Google è attualmente la più grande società pubblica con capitalizzazione superiore ai 600 miliardi di dollari ma il CEO di Tesla ha dichiarato che punta nel corso del prossimo decennio a superare questo primato, grazie alla combinazione di veicoli elettrici e a guida autonoma (Tesla Motors), di immagazzinamento di energia (Tesla Energy) e di energia solare (SolarCity), che sarà la soluzione al problema del cambiamento climatico della terra. L’obiettivo è quello di generare energia rinnovabile pulita, immagazzinarla nei prodotti di stoccaggio della divisione Energy e consumarla nei veicoli della divisione Motors.

Per analizzare in maniera critica la storia che Musk ci propone dobbiamo prendere in considerazione diverse dimensioni.

Il modello di business: che cos’è (o si avvia a diventare) esattamente Tesla? Un produttore di automobili che incorpora la tecnologia nelle sue auto? Una società di tecnologia che utilizza automobili per fornire elettronica superiore (batteria e software)? Oppure una società di energia pulita focalizzata sulle auto elettriche e a guida autonoma?

Fonte: elaborazione BullsandBears.it

Il posizionamento: indipendentemente dal modello di business Tesla dovrà decidere se posizionarsi come player rivolto al mass market o al segmento premium. Ovviamente, a seconda del posizionamento scelto sarà differente la strategia da adottare per incrementare la quota di mercato. Ad esempio, riferendosi al segmento premium, Tesla potrebbe puntare sullo sviluppo del proprio brand e su una differenziazione basata sulla linea dei prodotti (nel caso delle auto) e più in generale dello stile.

Gli investimenti: che investimenti saranno necessari per supportare il modello di business che l’azienda e il suo fondatore vorranno implementare? Quanto tempo passerà prima che questi investimenti consentano di generare un free cash flow positivo? Saranno necessari più investimenti in plant produttivi e costi fissi (tipici del settore dell’automotive) o in R&D su nuovi prodotti (caratteristici dei settori tecnologici)?

Il rischio specifico di impresa: quali sono i rischi associati al modello di business? Ad esempio la competizione nel settore automotive comporta un alto livello di costi fissi e crisi cicliche della domanda mentre i player del settore tecnologico sono continuamente esposti al rischio di obsolescenza della tecnologia e a cicli di vita dei prodotti sempre più brevi.

La valutazione di un investitore non potrà quindi prescindere da considerazioni specifiche su ciascuna di queste dimensioni.

La nostra opinione è che Tesla abbia tutto il potenziale per diventare leader di mercato nel settore delle auto elettriche e a guida autonoma, ma che non riuscirà a sviluppare volumi da mass market così velocemente come previsto dal suo fondatore. Riconosciamo che Tesla ha un appeal importante agli occhi dei suoi clienti (in 400.000 hanno già versato il downpayment di 1.000 $ per prenotare il modello 3 in uscita quest’anno) e degli investitori, ma il piano per sviluppare la diffusione dei propri prodotti su larga scala si scontra con alcuni limiti:

1. Il portafoglio prodotti: oggi Tesla offre ai propri clienti i modelli X e S le cui versioni base hanno un prezzo rispettivamente di 80.000 $ e 70.000 $. È vero che, almeno negli Stati Uniti, il cliente può beneficiare (non in tutti gli stati a dire il vero) di incentivi, ma è altrettanto vero che al prezzo base vanno aggiunti gli optional. Si tratta quindi di due modelli destinati al segmento high end. Lo stesso Model 3, che rappresenta lo step successivo nel percorso di accessibilità per i prodotti Tesla, viene offerto a un prezzo base di 35.000 $, esclusi optional e spese accessorie; non propriamente un posizionamento da utilitaria.
   

   Fonte: sito Tesla

2. La capacità produttiva: Musk ha dichiarato l’obiettivo di raggiungere 1 milione di veicoli prodotti nel 2020; l’attuale plant in California (Freemont) non può sostenere da solo questo livello di volumi e il rischio è che il necessario incremento della capacità produttiva si adegui con ritardo alla crescita della domanda, impedendo a Tesla di sostenere il proprio piano di crescita al ritmo previsto.
3. Gli investimenti necessari: Tesla ha già effettuato ingenti investimenti nella Gigafactory (5 miliardi di dollari) per la produzione di batterie e altri investimenti saranno necessari per l’aumento della capacità produttiva. Questi investimenti rappresentano potenziali economie di scala per ridurre il costo del prodotto ma potrebbero essere anche un’arma a doppio taglio in caso di recessione globale o del settore di riferimento
4. Il livello di debito: l’indebitamento dell’azienda è cresciuto in maniera esponenziale negli ultimi due anni e mezzo, come naturale conseguenza del piano di crescita; tuttavia sono ancora necessari ingenti investimenti per sostenere il piano e Tesla potrebbe trovarsi in difficoltà a reperire nuovi capitali in caso di periodi di recessione. Un altro aspetto da tenere in considerazione è il tempo nel quale gli investimenti inizieranno a generare flussi di cassa adeguati per poter ripagare il debito.
   

   Fonte: elaborazione BullsandBears.it; importi in $/mld

5. La competizione con i big players dell’automotive: fino a quando Tesla si posiziona in un settore di nicchia è poco probabile che sia esposta agli attacchi dei players tradizionali del settore automotive. Alcuni di questi tuttavia stanno manifestando interesse per le auto elettriche e/o a guida autonoma, anche se Tesla gode indubbiamente del beneficio del first mover e ha un vantaggio competitivo legato alla prestazione dei suoi prodotti, in particolare sulle dimensioni fondamentali per un’auto elettrica: potenza e autonomia di percorrenza. Tuttavia potrebbe trovarsi ostacolata nel proprio percorso di crescita da competitors che dispongono di risorse ben più consistenti e determinati a colmare il gap tecnologico.
   

   Fonte: TechInsider

Il fattore Musk

Quando si parla di Tesla, si parla di Musk. Non c’è dubbio che oggi il destino dell’azienda è legato strettamente a quello del suo fondatore; i suoi sostenitori lo definiscono un genio visionario destinato a rivoluzionare il mondo dell’energia e della tecnologia come la conosciamo oggi. All’opposto, i suoi detrattori più agguerriti lo dipingono come un venditore di fumo o, nei casi più benevoli, come qualcuno che promette più di quanto potrà mantenere.

La nostra opinione è che Musk combini perfettamente la capacità di essere un visionario con una straordinaria abilità di attrarre e convincere investitori, clienti e dipendenti della validità del suo piano. Come Bezos e Jobs, Musk ha l’audacia e la capacità di sfidare lo status quo.

Tuttavia Tesla si sta avvicinando a un punto chiave del suo percorso di crescita, nel quale il focus dovrà necessariamente spostarsi dal sogno alla realtà, dal disegno del grande progetto alla sua implementazione; occorre quindi chiedersi se Musk sia la persona giusta per gestire l’implementazione con la stessa efficacia con cui ha costruito la visione.

Musk ha probabilmente le capacità per farlo, ma esiste l’incognita che decida di uscire dal suo investimento in Tesla, e questo potrebbe portare conseguenze drammatiche per il titolo, proprio perché oggi è Musk stesso la ragione per cui diversi investitori continuano a mettere denaro in Tesla. Al momento, questo pericolo non sembra cosi concreto dal momento che Musk sta continuando ad acquistare azioni Tesla nei successivi round di finanziamento, dimostrando di voler mantenere i suoi interessi allineati con quelli di tutti gli altri azionisti.

Fonte: Internet

Un altro rischio che vediamo è che sia meno disciplinato e focalizzato di quanto non sia ad esempio Jeff Bezos (la storia di Amazon è rimasta sostanzialmente invariata da quasi 20 anni, anche se la società si è espansa in nuove imprese e mercati). Musk è concentrato anche su altre aziende (Space X, The Boring Company, …) e il venir meno di parte del suo focus sull’implementazione del piano di Tesla, potrebbe avere ripercussioni negative per la società.

“Tesla dot bomb”?

A proposito di analogie con il colosso di Seattle, dobbiamo tener presente che spesso la storia si ripete e, a supporto dei sostenitori di Musk e del suo piano, occorre riconoscere che anche Amazon è stata oggetto, nelle fasi inziali del proprio ciclo di vita, allo stesso scettiscismo sollevato oggi da chi ritiene la Tesla-story poco più di una bolla di sapone.

In un articolo del 1999 intitolato Amazon.bomb, Barron’s assumeva una posizione esplicitamente critica nei confronti dell’entusiasmo di coloro che avevano investito in Amazon, sollevando gli stessi dubbi che oggi ritroviamo nei confronti di Tesla. L’articolo è diventato poi famoso come un esempio di profezia sbagliata (oggi Amazon capitalizza 450 miliardi di dollari, all’epoca meno di un decimo!). Con il senno di poi, è facile dire chi aveva ragione, più difficile capire se Tesla possa avere lo stesso destino, anche in considerazione delle differenze nei modelli di business (e nei rischi associati) delle due aziende.

In sintesi

Riteniamo che Tesla si trovi in una fase ancora iniziale del proprio ciclo di vita ma, almeno sulla carta, abbia il potenziale per essere pioniere nei settori dell’energia pulita e nella tecnologia applicata ai trasporti.

Tuttavia l’esecuzione del piano porta con se diversi elementi di incertezza che aumentano il rischio sul titolo anche alla luce del livello delle quotazioni attuali. Una decelerazione della crescita a seguito di periodi di recessione, la difficoltà nel reperire capitali, il rallentamento nello spostamento delle preferenze dei consumatori verso auto elettriche e/o a guida autonoma oppure l’intensificarsi della competizione, sono tutti potenziali minacce alla realizzazione del Master Plan di Mr. Musk e suggeriscono che, nel caso in cui non fosse in grado di raggiungere tutti i propri obiettivi, Tesla potrebbe rimanere semplicemente un produttore di automobili in una nicchia del segmento premium.

Alla luce di queste considerazioni e rispetto ai prezzi correnti di borsa, Tesla ci sembra sopravvalutata.